年初，央視報(bào)道了“光刻膠靠搶！進(jìn)口芯片漲價(jià)20%”；七八月份，“華為投資光刻膠企業(yè)徐州博康”“彤程新材要砸7億元研發(fā)高端光刻膠”成為資本市場(chǎng)熱點(diǎn)，催動(dòng)著二級(jí)市場(chǎng)的潮起潮落。

光刻膠概念股中最受關(guān)注的，無疑有上海新陽。

從2017年開始，上海新陽切進(jìn)光刻膠產(chǎn)品研發(fā)，并在今年6月份宣布自主研發(fā)的KrF厚膜光刻膠產(chǎn)品已通過客戶認(rèn)證、取得首筆訂單。

5月份到7月底，上海新陽的股價(jià)一路沖高，大漲近80%，總市值超190億元。

但火熱的追捧，掩蓋不了中國光刻膠市場(chǎng)規(guī)模小的事實(shí)。據(jù)SEMI統(tǒng)計(jì)，2020年中國光刻膠市場(chǎng)規(guī)模為約3.5億美元（約合22.67億人民幣），其中用于先進(jìn)芯片制造的光刻膠仍有90%依賴進(jìn)口。

而在上海新陽的年中業(yè)績(jī)報(bào)表中可以看到，光刻膠產(chǎn)品尚未產(chǎn)生實(shí)際營收。目前，上海新陽的股價(jià)已經(jīng)由高點(diǎn)回落了超20%，總市值也蒸發(fā)了超過50億元。

以上海新陽為代表的國內(nèi)光刻膠企業(yè)，到底成色如何？

光刻膠尚未產(chǎn)生營收

上海新陽突然成為熱門股，還要從今年5月份說起。今年5月下旬，市場(chǎng)突然傳出消息稱，全球光刻膠龍頭企業(yè)日本信越化學(xué)出現(xiàn)產(chǎn)能緊張，將限制向大陸芯片廠商供貨KrF光刻膠。

一定程度上來說，光刻出的電路圖案越精密，就代表著芯片性能越好。采用不同的光刻光線，對(duì)應(yīng)地需要搭配不同的光刻膠。目前，根據(jù)不同的光波長(zhǎng)，光刻膠大致可以分為G線、I線、KrF、ArF、EUV這幾類。

全球光刻膠市場(chǎng)中，日美廠商占據(jù)了約87%的份額，國產(chǎn)光刻膠的進(jìn)口比例高達(dá)九成。同時(shí)，高端光刻膠保質(zhì)期僅有6～9個(gè)月，且保存較為困難，芯片制造商通常不會(huì)大量囤貨。

基于上述兩點(diǎn)，一旦日本廠商限供，中國芯片制造廠商難免陷入“無膠可用”的困境。

但隨后不久，上海新陽就傳來了光刻膠自主化的好消息。6月30日，上海新陽發(fā)布公告稱，公司自主研發(fā)的KrF（248nm）厚膜光刻膠產(chǎn)品，近日已通過客戶認(rèn)證，并成功取得第一筆訂單。

同時(shí)，細(xì)心的投資者發(fā)現(xiàn)，上海新陽不單有KrF厚膜光刻膠，而且在半導(dǎo)體光刻膠領(lǐng)域有全面的布局。

上海新陽在2021年中報(bào)中寫道：集成電路制造用高端光刻膠產(chǎn)品正在開發(fā)中，包括邏輯和模擬芯片制造用的I線光刻膠、KrF光刻膠、ArF干法及浸沒式光刻膠，存儲(chǔ)芯片制造用的KrF厚膜光刻膠，底部抗反射膜（BARC）等配套材料。

不過，仔細(xì)閱讀年中報(bào)中的財(cái)務(wù)指標(biāo)數(shù)據(jù)，會(huì)發(fā)現(xiàn)一個(gè)事實(shí)：截至今年上半年，上海新陽的光刻膠項(xiàng)目還未為公司帶來實(shí)際營收。

2020年，上海新陽營收約為6.93億元，其中過半數(shù)源自于與芯片半導(dǎo)體毫無關(guān)系的涂料產(chǎn)品，小部分源自于電子化學(xué)材料。而且這里所說的電子化學(xué)材料，是指電鍍液、清洗液、蝕刻液等，并非光刻膠。今年上半年，上海新陽營收為4.37億元，同樣源自于涂料、電鍍液、清洗液等產(chǎn)品。

根據(jù)上海新陽的高端光刻膠項(xiàng)目計(jì)劃，預(yù)計(jì)KrF厚膜光刻膠2021年開始實(shí)現(xiàn)少量銷售，2022年可實(shí)現(xiàn)量產(chǎn)；預(yù)計(jì)ArF（干式）光刻膠項(xiàng)目在2022年可實(shí)現(xiàn)少量銷售，2023年開始量產(chǎn)，預(yù)計(jì)當(dāng)年各項(xiàng)銷售收入合計(jì)可達(dá)兩億元。

如果項(xiàng)目按計(jì)劃進(jìn)行，到2023年，光刻膠有望成為上海新陽在涂料業(yè)務(wù)、電鍍液和清洗液之外的第三大支柱業(yè)務(wù)。

有一點(diǎn)要指出的是，目前上海新陽的光刻膠，離世界先進(jìn)技術(shù)水平仍有差距。

上海新陽有望最先商用的KrF厚膜光刻膠產(chǎn)品主要用于存儲(chǔ)芯片的生產(chǎn)，ArF（干式）光刻膠主要用于中端芯片的生產(chǎn)。換言之，現(xiàn)階段乃至未來一段時(shí)間里，上海新陽還不具備為高端芯片產(chǎn)線供應(yīng)光刻膠的能力。

上海新陽的真正價(jià)值

當(dāng)市場(chǎng)傳出限供消息時(shí)，資本市場(chǎng)一度將上海新陽當(dāng)作了光刻膠國產(chǎn)化的最大希望。

以其為代表，南大光電、容大感光、晶瑞電材等國內(nèi)較為知名的光刻膠概念股，也遭遇了火熱的市場(chǎng)追捧，無一例外地在今年7月份刷新了自己的股價(jià)記錄。

隨著時(shí)間過去，市場(chǎng)情緒逐漸趨于冷靜，幾大光刻膠股的股價(jià)已經(jīng)有所回落。其中，容大感光的回調(diào)幅度最大，股價(jià)幾乎已經(jīng)從7月30日高點(diǎn)的59.95元，回落到暴漲前的平均水平。

同上海新陽一樣，南大光電、容大感光、晶瑞電材至今均還未實(shí)現(xiàn)高端光刻膠的國產(chǎn)替代。截至2021年上半年，南大光電的光刻膠產(chǎn)品尚未產(chǎn)生實(shí)際營收；晶瑞電材目前可以量產(chǎn)較為低端的I線光刻膠，但高端KrF光刻膠還處于客戶測(cè)試階段。

不過，這并不意味著上海新陽等企業(yè)無可取之處。

目前，上海新陽是國內(nèi)唯一一家能夠?yàn)榫A銅制程90～14納米技術(shù)節(jié)點(diǎn)提供超純電鍍液及添加劑的本土企業(yè)。另外，其研發(fā)的用于存儲(chǔ)器芯片的氮化硅刻蝕液，打破了外國企業(yè)壟斷，目前已經(jīng)取得批量化訂單。

此外，上海新陽還與國內(nèi)芯片制造龍頭中芯國際、半導(dǎo)體大硅片龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)有著千絲萬縷的聯(lián)系。

2021年上半年，上海新陽營收為約4.37億元，同比增加45.78%；歸母凈利潤(rùn)約1.08億元，同比增加316.82%；歸母扣非凈利潤(rùn)4461.93萬元，同比增長(zhǎng)76.42%。

在財(cái)報(bào)中，上海新陽表示，公司凈利潤(rùn)較去年同比大幅上升的主要原因是：公司通過青島聚源參與的中芯國際戰(zhàn)略配售，計(jì)入當(dāng)期損益。報(bào)告期內(nèi)，上海新陽按照出資份額確認(rèn)了公允價(jià)值變動(dòng)收益金額為7438.54萬元，影響凈利潤(rùn)6322.76萬元，占?xì)w母利潤(rùn)總額的58.5%。

早在2020年7月中芯國際登陸科創(chuàng)板時(shí)，上海新陽就曾通過青島聚源投資中芯國際。當(dāng)時(shí)，中芯聚源發(fā)起設(shè)立了青島聚源作為專向股權(quán)投資基金，獲配8058.99股，合計(jì)為22.24億元。

共計(jì)14家A股上市公司參與了這次戰(zhàn)略投資，上海新陽是其中之一。根據(jù)上海新陽2020年12月的相關(guān)公告，公司出資3億元，用于認(rèn)購中芯國際科創(chuàng)板上市的戰(zhàn)略配售股份，也就是說持股青島聚源約13.49%。這相當(dāng)于，上海新陽應(yīng)持有中芯國際約0.15%股權(quán)。

除了手握中芯國際股權(quán)，上海新陽還手握另一芯片巨頭滬硅產(chǎn)業(yè)的股權(quán)。

2014年5月21日，上海新陽與深圳興森、上海新傲等簽訂《大硅片項(xiàng)目合作投資協(xié)議》，聯(lián)合發(fā)起設(shè)立了大硅片企業(yè)上海新昇。上海新陽出資1.9億元，持股38%，為上海新昇的控股股東。

隨后從2016年到2020年間，國產(chǎn)半導(dǎo)體硅片龍頭滬硅產(chǎn)業(yè)多次對(duì)上海新晟表現(xiàn)出了興趣，并最終借助收購、增發(fā)等方式，在把上海新晟變?yōu)槿Y子公司的同時(shí)，與上海新陽搭上了線。

2016年，滬硅產(chǎn)業(yè)通過三次收購，拿到了上海新晟62.82%的股權(quán)，一躍為后者的控股股東，并借此與上海新陽成為了股權(quán)關(guān)聯(lián)方。

2019年、2020年，滬硅產(chǎn)業(yè)分別以發(fā)行股份、收購的方式，把上海新晟收入囊中。

上海新陽則得到了滬硅產(chǎn)業(yè)5.63%的股份。

至此，通過這樣幾番運(yùn)作，上海新陽借助上海新昇，實(shí)現(xiàn)了對(duì)滬硅產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資。

而2020年4月份上市以來，滬硅產(chǎn)業(yè)總市值一度沖破千億，目前超過740億元人民幣。截至2021年上半年，對(duì)滬硅產(chǎn)業(yè)的股權(quán)投資為上海新陽帶來了約36.41億的收益。

上海新陽對(duì)滬硅產(chǎn)業(yè)的股權(quán)資產(chǎn)，放在其他權(quán)益工具投資科目下。

根據(jù)新金融工具相關(guān)會(huì)計(jì)準(zhǔn)則，這一項(xiàng)不計(jì)入當(dāng)期損益，而是計(jì)入其他綜合收益。

聚源芯星的股權(quán)資產(chǎn)放在其他非流動(dòng)金融資產(chǎn)科目下，計(jì)入當(dāng)期損益。

所以滬硅產(chǎn)業(yè)的股價(jià)波動(dòng)，不會(huì)影響上海新陽的利潤(rùn)表，中芯國際的股價(jià)變動(dòng)則會(huì)影響上海新陽的凈利潤(rùn)。

而手握兩大芯片巨頭的股權(quán)，上海新陽的投資事項(xiàng)的價(jià)值甚至不亞于主營業(yè)務(wù)的價(jià)值。這也難怪，國產(chǎn)光刻膠市場(chǎng)面對(duì)的桎梏實(shí)在是有點(diǎn)多。

上海新陽等國產(chǎn)光刻膠概念股的現(xiàn)狀可以概括為，頭頂“國產(chǎn)光刻膠的希望”光環(huán)，但仍在產(chǎn)能與技術(shù)先進(jìn)程度兩端都還有很長(zhǎng)的路要走。

這種境況，有歷史因由。

國內(nèi)半導(dǎo)體材料企業(yè)對(duì)光刻膠的研發(fā)普遍起步較晚。2017年，上海新陽剛開始研發(fā)低端的面板顯示用光刻膠。同年8月2日，上海新陽官宣將在韓國設(shè)立全資子公司，研發(fā)面板顯示用黑色光刻膠。

根據(jù)長(zhǎng)江證券研究所的相關(guān)研報(bào)，2017年時(shí)，日本企業(yè)TOK、Cheil、新日鐵化學(xué)等，已經(jīng)在黑色光刻膠市場(chǎng)中占據(jù)了超90%的份額。

另據(jù)業(yè)界信息，目前北京科華是國內(nèi)唯一一家實(shí)現(xiàn)了KrF光刻膠量產(chǎn)的企業(yè)，為中芯國際供貨。北京科華并未上市，由上市公司彤程新材的子公司——彤程電子控股。據(jù)開源證券的相關(guān)研報(bào)，北京科華在2012年12月建成KrF（248納米）光刻膠產(chǎn)線。

相比之下，美國企業(yè)IBM早在上世紀(jì)80年代已攻克了這項(xiàng)技術(shù)?？陀^來說，北京科華距離世界先進(jìn)水平，也有較長(zhǎng)的路要走。

除了起步晚，國內(nèi)光刻膠企業(yè)還面臨的一個(gè)難點(diǎn)，是高端光刻機(jī)的禁運(yùn)。

浙江大學(xué)高分子科學(xué)與工程學(xué)系研究員伍廣朋曾在接受《中國科學(xué)報(bào)》采訪時(shí)提到，“光刻膠與光刻機(jī)往往是結(jié)盟售賣”，即在光刻膠的研發(fā)階段中，企業(yè)需要購買光刻機(jī)或與擁有光刻機(jī)的芯片制造廠合作，以及時(shí)驗(yàn)證光刻膠及其配套試劑的性能。

光刻膠配方的驗(yàn)證成本高昂，部分原因也在于此。一臺(tái)光刻機(jī)的售價(jià)從數(shù)千萬美元高至過億美元，全球最先進(jìn)的EUV光刻機(jī)售價(jià)達(dá)1.2億美元。

但即使有雄厚的資本，由于國外高端光刻機(jī)對(duì)國內(nèi)禁運(yùn)的政策，國產(chǎn)企業(yè)始終難以獲得高端光刻機(jī)。

國內(nèi)光刻膠企業(yè)的常見的解決方式是購買國外的二手光刻機(jī)。

比如1月19日，晶瑞股份（現(xiàn)已改名為晶瑞電材）公告披露，經(jīng)該公司多方協(xié)商、積極運(yùn)作，順利購得一臺(tái)二手的ASML XT 1900 G I型光刻機(jī)，用于研發(fā)最高分辨率達(dá)28nm的高端光刻膠。

而這臺(tái)二手光刻機(jī)的賣方是韓國SK海力士，晶瑞股份總計(jì)花費(fèi)了1102.5萬美元（約合人民幣7138萬元），并通過代理商多方協(xié)調(diào)才輾轉(zhuǎn)購得。

其實(shí)還有另一種更好的解決方式，就是與芯片制造廠深度合作，用他們的光刻機(jī)進(jìn)行研發(fā)高端光刻膠，省心省力又省錢。光刻膠作為技術(shù)壁壘最高的半導(dǎo)體材料，研發(fā)過程較為漫長(zhǎng)，也很需要客戶的支持。

上海新陽4月21日對(duì)深交所的一封回復(fù)函中曾寫道：光刻膠產(chǎn)品量產(chǎn)前，需完成產(chǎn)品配方開發(fā)、應(yīng)用工藝開發(fā)、生產(chǎn)工藝開發(fā)、客戶驗(yàn)證等四個(gè)方面的主要工作，之后公司才有機(jī)會(huì)獲得訂單。

其中應(yīng)用開發(fā)工藝，需要在客戶的芯片生產(chǎn)線上完成；客戶驗(yàn)證階段需要經(jīng)過基礎(chǔ)工藝考核、小批量試產(chǎn)、中試、量產(chǎn)測(cè)試四個(gè)階段。

光刻膠企業(yè)與客戶綁定極其緊密，也造就了現(xiàn)有的芯片制造廠輕易不愿更換光刻膠供應(yīng)商的結(jié)果。在外國企業(yè)占據(jù)90%市場(chǎng)份額的背景下，“上海新陽們”難免左支右絀。

因此，伍廣朋在媒體采訪中分析到，要實(shí)現(xiàn)光刻膠的國產(chǎn)化，“需要上下游協(xié)同推進(jìn)才有出路”。

從市場(chǎng)規(guī)模來看，在半導(dǎo)體產(chǎn)業(yè)鏈條中，光刻膠市場(chǎng)占比不足1%。數(shù)據(jù)顯示，2020年全球半導(dǎo)體市場(chǎng)規(guī)模4260億美元，而應(yīng)用于半導(dǎo)體市場(chǎng)的光刻膠規(guī)模卻僅為19億美元。

在全球光刻體系都被外企占據(jù)話語權(quán)的當(dāng)下，光刻膠是中國必爭(zhēng)的1%

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